大摩解讀：為什么本輪美債收益率曲線倒掛不一樣？

作為著名的反向指標(biāo)，美債收益率曲線倒掛，尤其是重要風(fēng)向標(biāo)2/10年期收益率曲線的倒掛讓全球市場都繃緊了心弦。

所以同樣的情形會在再度上演嗎？這種恐懼同時降臨在所有投資者心頭。

然而，摩根士丹利發(fā)布報告指出，雖然收益率曲線或?qū)⒊掷m(xù)存在，但是這不一定就是經(jīng)濟衰退的信號。他們借用美國第32任總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福的名言表示，如今投資者對收益率曲線倒掛的唯一恐懼……就是恐懼本身。

摩根士丹利表示，在幾十年前，由于當(dāng)時美債收益率水平與通脹、GDP以及美聯(lián)儲的政策密切相關(guān)，所以收益率曲線倒掛具備更好的信號效果。但是今天的收益率曲線受到兩個因素的獨特影響，而這些因素限制了曲線中所包含的宏觀經(jīng)濟信號。

首先，一些技術(shù)上的扭曲人為地致使收益率曲線比過去更加平坦，比如美聯(lián)儲海量的量化寬松政策、美國養(yǎng)老基金的巨大需求等都會壓低10年期和30年期國債收益率水平，并遠(yuǎn)低于和通脹增長相一致的水平。

摩根士丹利對此認(rèn)為，這些技術(shù)扭曲致使收益率曲線比其真實水平平緩了50-100個基點，所以息差超過75個基點的2/10年期收益率曲線才應(yīng)該是新的衰退信號，而不是一開始倒掛就要背負(fù)這個頭銜。

其次，收益率曲線倒掛符合美聯(lián)儲正在實施的限制性貨幣政策。

根據(jù)3月FOMC點陣圖顯示，美聯(lián)儲預(yù)計2023年聯(lián)邦基金利率將接近3%，比美聯(lián)儲預(yù)期的2.5%左右的中性利率高出約50個基點。從本質(zhì)上講，美聯(lián)儲正在描繪收益率倒掛曲線的景象，利率市場也正在反映美聯(lián)儲的政策路徑。

重要的是，市場定價并未反映出2024年將降息至零，而是將降為2.5%的中性利率，這基本不能被視為經(jīng)濟衰退的信號。

那么，即使不反映經(jīng)濟衰退信號，收益率曲線還會進一步倒掛嗎？摩根士丹利認(rèn)為，這將取決于市場定價。

從歷史的角度來看，許多投資者將1994年視為模板。1994年，利率最終比美聯(lián)儲Laubach-Williams模型計算出來的中性利率要高出100-150個基點，因此目前投資者認(rèn)為最終利率將比中性利率高出100-150個基點，即為3.5-4.0%左右，并且他們還希望經(jīng)濟能像當(dāng)年一樣軟著陸。

關(guān)于美聯(lián)儲即將推出的資產(chǎn)負(fù)債表計劃能否限制收益率曲線倒掛，摩根士丹利表示，如果美聯(lián)儲考慮出售美國國債，那么收益率曲線可能會呈現(xiàn)陡峭走勢，但是這種陡峭并不是因為美聯(lián)儲的量化緊縮，美聯(lián)儲只是允許美國國債在其資產(chǎn)負(fù)債表外到期。

摩根士丹利提及，與市場主流看法相反的是，量化緊縮并不是量化寬松的對立概念。量化緊縮對利率市場產(chǎn)生的最終影響取決于美國財政部，而不是美聯(lián)儲。

而美國財政部或?qū)⑼ㄟ^增加短期國債供應(yīng)來應(yīng)對量化緊縮的影響，那么相比于造成曲線變陡，更有可能會造成曲線變平。

不只摩根士丹利，此前高盛也曾在報告中指出，70年來幾乎沒有例外的核心衰退指標(biāo)“這次會不一樣”。

高盛表示，在通脹曲線顯著倒掛的高通脹環(huán)境中，名義美債收益率曲線倒掛并非那么不正常。

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