大摩解讀：為什么本輪美債收益率曲線倒掛不一樣？

作為著名的反向指標(biāo)，美債收益率曲線倒掛，尤其是重要風(fēng)向標(biāo)2/10年期收益率曲線的倒掛讓全球市場(chǎng)都繃緊了心弦。

所以同樣的情形會(huì)在再度上演嗎？這種恐懼同時(shí)降臨在所有投資者心頭。

然而，摩根士丹利發(fā)布報(bào)告指出，雖然收益率曲線或?qū)⒊掷m(xù)存在，但是這不一定就是經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)。他們借用美國(guó)第32任總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福的名言表示，如今投資者對(duì)收益率曲線倒掛的唯一恐懼……就是恐懼本身。

摩根士丹利表示，在幾十年前，由于當(dāng)時(shí)美債收益率水平與通脹、GDP以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策密切相關(guān)，所以收益率曲線倒掛具備更好的信號(hào)效果。但是今天的收益率曲線受到兩個(gè)因素的獨(dú)特影響，而這些因素限制了曲線中所包含的宏觀經(jīng)濟(jì)信號(hào)。

首先，一些技術(shù)上的扭曲人為地致使收益率曲線比過去更加平坦，比如美聯(lián)儲(chǔ)海量的量化寬松政策、美國(guó)養(yǎng)老基金的巨大需求等都會(huì)壓低10年期和30年期國(guó)債收益率水平，并遠(yuǎn)低于和通脹增長(zhǎng)相一致的水平。

摩根士丹利對(duì)此認(rèn)為，這些技術(shù)扭曲致使收益率曲線比其真實(shí)水平平緩了50-100個(gè)基點(diǎn)，所以息差超過75個(gè)基點(diǎn)的2/10年期收益率曲線才應(yīng)該是新的衰退信號(hào)，而不是一開始倒掛就要背負(fù)這個(gè)頭銜。

其次，收益率曲線倒掛符合美聯(lián)儲(chǔ)正在實(shí)施的限制性貨幣政策。

根據(jù)3月FOMC點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023年聯(lián)邦基金利率將接近3%，比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的2.5%左右的中性利率高出約50個(gè)基點(diǎn)。從本質(zhì)上講，美聯(lián)儲(chǔ)正在描繪收益率倒掛曲線的景象，利率市場(chǎng)也正在反映美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑。

重要的是，市場(chǎng)定價(jià)并未反映出2024年將降息至零，而是將降為2.5%的中性利率，這基本不能被視為經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)。

那么，即使不反映經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)，收益率曲線還會(huì)進(jìn)一步倒掛嗎？摩根士丹利認(rèn)為，這將取決于市場(chǎng)定價(jià)。

從歷史的角度來看，許多投資者將1994年視為模板。1994年，利率最終比美聯(lián)儲(chǔ)Laubach-Williams模型計(jì)算出來的中性利率要高出100-150個(gè)基點(diǎn)，因此目前投資者認(rèn)為最終利率將比中性利率高出100-150個(gè)基點(diǎn)，即為3.5-4.0%左右，并且他們還希望經(jīng)濟(jì)能像當(dāng)年一樣軟著陸。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)即將推出的資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃能否限制收益率曲線倒掛，摩根士丹利表示，如果美聯(lián)儲(chǔ)考慮出售美國(guó)國(guó)債，那么收益率曲線可能會(huì)呈現(xiàn)陡峭走勢(shì)，但是這種陡峭并不是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的量化緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)只是允許美國(guó)國(guó)債在其資產(chǎn)負(fù)債表外到期。

摩根士丹利提及，與市場(chǎng)主流看法相反的是，量化緊縮并不是量化寬松的對(duì)立概念。量化緊縮對(duì)利率市場(chǎng)產(chǎn)生的最終影響取決于美國(guó)財(cái)政部，而不是美聯(lián)儲(chǔ)。

而美國(guó)財(cái)政部或?qū)⑼ㄟ^增加短期國(guó)債供應(yīng)來應(yīng)對(duì)量化緊縮的影響，那么相比于造成曲線變陡，更有可能會(huì)造成曲線變平。

不只摩根士丹利，此前高盛也曾在報(bào)告中指出，70年來幾乎沒有例外的核心衰退指標(biāo)“這次會(huì)不一樣”。

高盛表示，在通脹曲線顯著倒掛的高通脹環(huán)境中，名義美債收益率曲線倒掛并非那么不正常。

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