固定收益專題報告：價格維度下如何挖掘地產債

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核心觀點：

我們選取136 家發債房企作為本次研究的樣本，其中上市公司53 家，非上市公司83 家；按企業性質來分，中央國有企業25 家，地方國有企業69 家，非國有企業（民營企業、公眾企業、外資企業、中外合資企業等）42 家。

2022 年，136 家樣本房企營業收入均值為463.67 億元，同比增速為-4.10%，61 家房企營業收入實現同比正增長，75 家房企營業收入同比負增長。樣本房企預收資金（預收賬款和合同負債）均值為438.83 億元，同比增速為-9.68%，其中85 家房企預收資金同比減少，這也是近年來行業首次出現負增長。共有96家房企凈利潤同比減少，僅40 家房企凈利潤同比正增長，盈利能力面臨較大挑戰。樣本房企凈利潤均值為12.44 億元，同比增速為-62.43%；歸母凈利潤5.29億元，同比增速為-76.78%。樣本房企中有31 家凈利潤為負值，虧損的房企中中央國有企業4 家，地方國有企業12 家，非國有企業15 家。中央國有企業和地方國有房企凈利潤降幅好于行業整體均值，非國有房企凈利潤顯著下滑。2022年，樣本房企經營活動現金流量凈額均值為27.69 億元，同比減少8.22 億元；投資活動現金流量凈額均值為-27.16 億元，同比增加13.37 億元；籌資活動現金流量凈額均值為-27.69 億元，同比減少22.63 億元。各性質房企經營活動現金流量凈額均為正值，但僅有非國有企業同比增長；僅中央國有企業籌資活動現金流量凈額為正值，非國有企業籌資活動現金流量凈額為負且流出狀況加劇。中央國有企業融資優勢突出，且投資活動較往年更謹慎，未來資金壓力相對較小。

三道紅線指標方面，2022 年，52 家房企剔除預收款后的資產負債率高于70%，同比增加1 家；44 家房企凈負債率高于100%，同比增加11 家；60 家房企現金短債比小于1，同比增加15 家。2022 年紅色檔房企19 家，橙色檔房企29 家，黃色檔房企41 家，綠色檔房企47 家。

同時，我們整理2023 年上半年地產債的成交數據，并認定成交時加權YTM大于10 的債券為高收益債券，成交時加權YTM 小于5 的債券為低收益債券，成交時加權YTM 在【5,10）的債券為中等收益債券。

我們在債券成交數據中觀察到，部分房企債券成交YTM 同時出現在高收益區間、中等收益區間和低收益區間。高收益成交地產債涉及的房企與低收益成交地產債涉及房企有一定重疊，風險承受力強的投資者可考慮此類房企的地產債，更易獲取超額收益。低收益成交地產債含擔保的比例顯著高于高收益成交地產債以及中等收益成交地產債。上述房企的部分低收益成交債券有擔保增信，我們認為擔保人對債券價格起到較為關鍵作用。此外，高收益成交地產債涉及的房企與中等收益成交地產債涉及房企也有一定重疊，此時，擔保因素影響較弱，我們認為更多是市場化的價格波動。在選擇此類目標房企后，仍需對具體債券進行篩選。而持續保持低收益成交的地產債對應的房企具有更穩定的價格，估值波動風險較小，更適合估值敏感的投資者。

風險提示：

經濟波動超預期，信用事件超預期，政策超預期，數據測算誤差等。

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