李子園(605337)：毛利率改善顯著 靜待全國化步伐加速

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事件：公司發布2023 年半年報：2023 年上半年公司實現營業收入7.01 億元，同比增長0.06%；實現歸母凈利潤1.35 億元，同比增長30.55%；實現扣非歸母凈利潤1.30億元，同比增長55.95%；單二季度來看，公司實現營業收入3.56 億元，同比下滑0.

94%；實現歸母凈利潤0.75 億元，同比增長21.08%；實現扣非歸母凈利潤0.72 億元，同比增長47.26%。

上半年基數略高，看好公司以低庫存姿態進入下半年。從動銷的角度來看，公司上半年營業收入7.01 億元，單二季度實現營業收入3.56 億元，分別同比增長0.06%/-0.94%；我們認為主要系公司在渠道方面以特通渠道為主，去年上半年公司對于經銷商提前發貨，去年同期并未收到疫情擾動，整體基數較高所致；上半年公司銷售收現7.72億元，同比下滑0.17%，截止到二季度末合同負債0.38 億元，同比下滑42.10%，我們認為主要系公司并未在上半年對經銷商進行壓貨，上半年以渠道去庫存為主，整體經銷商壓力不大，看好公司以低庫存姿態進入下半年。

提價+成本下行帶動毛利水平提升。從盈利能力的角度來看，公司上半年實現銷售毛利率36.73pcts，同比大幅增長5.48pcts，單二季度實現銷售毛利率36.85%，同比增長5.69pcts，我們認為主要系公司：1）公司于22 年7 月對85%的產品出廠價進行提價，提價幅度6-9%不等，目前價格傳導順利；2）公司主要原材料大包粉價格下行，公司在去年對大包粉價格進行提前鎖價，同時加大國產優質奶粉的使用比例，今年隨著大包粉價格下行，公司在原材料成本端改善明顯；展望全年來看，我們認為公司毛利率水平將實現穩中有增，預計全年毛利率水平較去年有明顯提升。

下半年或加強費用投放，預計全年費用保持可控。從費用率的角度來看，公司上半年實現凈利率19.19%，同比增長4.48pcts，單二季度實現凈利率21.18%，同比增長3.85pcts，我們認為主要系公司成本+提價因素帶動毛利率提升所致，從費用端來看，公司上半年實現銷售費用率9.71%，同比下滑3.53pcts，我們認為主要系公司上半年公司與華與華公司合作重塑品牌策略，部分費用尚未進行投放所致，展望全年來看預計公司下半年在新的品牌策略帶領下加強銷售費用投放，預計全年費用投放將控制在穩定范圍內；管理費用率4.45%，同比提升0.48pcts，研發費用率1.25%，同比提升0.17pcts；全年來看預計公司整體費用將處于可控范圍，人員管理費用公司將加大精細化管理，同時銷售規模增長也會帶來一定的規模效應。

華南市場引領增長，看好公司全國化持續推進。分區域來看，公司上半年在華東地區實現銷售收入3.48 億元，同比下滑6.36%，華中地區實現銷售收入1.41 億元，同比增長6.06%，華南市場實現銷售收入0.41 億元，同比增長27.51%；整體來看公司上半年在全國化方面取得一定的進展，尤其在公司重點發力的華南市場實現較大幅度增長，上半年華南市場經銷商數量較去年底增加42 個；公司在華北、華南、西北、東北地區進一步拓展市場，為公司全國性布局提供發展動力。

盈利預測：根據公司半年報，今年以來動銷恢復略慢，公司部分重點市場增速略低于預期，我們調整盈利預測，預計公司2023-2025 年實現營業收入15.64、18.77、22.17 億元（原值為17.61、21.32、25.58 億元），同比增長11.40%、20.06%、18.08%，實現凈利潤2.73、3.37、4.00 億元（原值為3.21、4.22、4.94 億元），同比增長23.54%、23.27%、18.72%，2023-2025 年EPS 分別為0.69、0.85、1.01 元（原值為0.81、1.07、1.25 元），對應2023-2025 年PE 為24X、19X、16X，維持 “買入”評級，重點推薦。

風險提示：食品安全風險、市場競爭風險、產品結構單一風險、原材料價格上漲風險、研究報告信息數據更新不及時的風險、第三方數據因統計方法、口徑等導致的可信性風險

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