環(huán)球觀天下！上銀基金債券知識小課堂：利差、久期、流動性到底有何含義？

上銀基金：什么是債券的期限和久期？

企業(yè)發(fā)債一般都會約定什么時候償還，所以債券起息日和到期日之間的天數(shù)，就是債券的期限。常見的債券期限從幾十天到幾年不等。還有一種是3年+2年，這是指3年期滿的時候，投資人或者發(fā)行人可以選擇是否繼續(xù)投資或存續(xù)債券。另外一種就是永續(xù)債，永續(xù)債又稱無期債券，是指沒有確定的到期期限或到期期限非常長，且發(fā)行人沒有返還本金但有定期支付利息義務(wù)的混合資本證券。

(資料圖片)

那債券久期是指什么呢？上銀基金介紹到，1938年，一個叫麥考利的人為了評估債券的平均還款期限，引入了久期的概念，所以久期又名麥考利久期，指的是債券或債券組合的平均到期期限，即債券持有者收回其全部本金和利息的平均時間。

據(jù)上銀基金介紹，大部分的債券，比如3年期債券或10年期國債，都是按年付息的，在計算麥考利久期的時候需要考慮未來每年付息的現(xiàn)金流，并根據(jù)一定的利率進(jìn)行折現(xiàn)，然后根據(jù)每一年度現(xiàn)金流折現(xiàn)后所占權(quán)重來計算債券投資者把本金和利息全部收回來的平均時間。

上銀基金總結(jié)了幾個簡單的規(guī)律：第一，債券到期時間越長，久期越大；第二，債券票息越高，久期越短；第三，到期一次性還本付息的債券，麥考利久期等于債券期限。

在實際債券投資中，久期已經(jīng)超越了時間的概念。因此，現(xiàn)在我們說到債券久期，更多的是指它經(jīng)濟(jì)學(xué)上的意義，也就是用來衡量債券價格對收益率微小變動的敏感程度。用兩句話來概括——久期越短，債券對利率的敏感性越低，風(fēng)險越低；反之，久期越長，債券對利率的敏感性越高，風(fēng)險越高。

因此，上銀基金表示，當(dāng)大家聽到基金拉長債券組合久期的時候，其實就意味著風(fēng)險在上升；反之如果是降低債券久期，就意味著風(fēng)險在下降。不同的基金產(chǎn)品也會有不同的久期策略，比如超短債基金、中短債基金、中長債基金等。

上銀基金：什么是期限利差？

我們說的期限利差，主要是指長期利率和短期利率的利差。

據(jù)上銀基金介紹，隨著市場環(huán)境的影響，利差會出現(xiàn)收窄、擴(kuò)大甚至倒掛的情況。通常情況下，長期利率比短期利率高，比如期限利差走闊，說明長期利率比短期利率更高，意味著市場趨于樂觀，認(rèn)為將來的利率還要上升，也就是說將來的經(jīng)濟(jì)周期還要往上。反過來，如果期限利差收窄，說明短端利率上行的幅度超過長期利率，市場對后市的看法可能較為悲觀，資金趨向于避險，認(rèn)為將來的經(jīng)濟(jì)周期或許還要往下。

根據(jù)上銀基金的觀察，各個國家根據(jù)本國債券市場的不同特征，各國會采用不同期限的品種收益率相減，但有一個統(tǒng)一的基本原則，即所選擇的長期與短期債券品種都具有良好的流動性。例如美國國債市場，構(gòu)建期限利差曲線通常選擇10年國債利率減去2年國債利率，因為2年期國債品種滾動定期發(fā)行，市場流通性很好，具有很好的基準(zhǔn)性。日本國債市場中，構(gòu)建利差曲線則選擇10年國債利率減去1年國債利率。總的來看，各國利差曲線所選擇的品種上，10年期基準(zhǔn)品種的選擇差異不大，短期品種的選擇存在一定的差異。

上銀基金介紹，在中國債券市場中，根據(jù)流動性的強(qiáng)弱，長期利率可以選擇以下兩個參考標(biāo)的：

10年期國債利率或10年期政策性金融債券利率(特別是國家開發(fā)銀行發(fā)行的國開債)。在流動便利性方面，后者強(qiáng)于前者。短期利率方面，我國傾向于采用1年期政策性金融債券利率，特別是國家開發(fā)銀行的品種，而不建議采用1年期國債利率，因為從發(fā)行頻率以及二級交易市場活躍度來看，1年期政策性金融債券好于1年期國債。

因此，中國債券市場的期限利差曲線可以有兩個選擇：

1、10年期國債利率-1年期政策性金融債券利率；

2、10年期政策性金融債券利率-1年期政策性金融債券利率。

第一個利差曲線存在的問題是長、短兩類品種的資質(zhì)并不一致，從我國實踐來看，兩者間并不存在信用差異，主要差異在于稅收，因為一直以來國債利息免稅。2008年，我國企業(yè)所得稅率發(fā)生變更，從33%下調(diào)為25%。因此，為了便于比對，在研究中主要采用10年期國開債-1年期國開債作為期限利差標(biāo)的來進(jìn)行探討。

上銀基金：什么是信用利差？

所有金融工具的價格都是現(xiàn)金流折現(xiàn)，信用債也不例外。不同于消費品的購買邏輯，投資者買入金融工具的動機(jī)在于獲取未來現(xiàn)金流，因此，任何金融工具都可以用預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式進(jìn)行定價，分別需要確定預(yù)期現(xiàn)金流和市場要求回報率。

對于信用債而言，預(yù)期現(xiàn)金流相對容易確定，只要不違約、不行權(quán)，那么付息和償本的時間和金額都是確定的，難度在于估算市場要求回報率，即信用債的到期收益率。預(yù)期現(xiàn)金流和到期收益率給定的情況下，可以計算出信用債的凈價和全價，后兩者也可以用于反推到期收益率。

信用債到期收益率為無風(fēng)險利率與信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險的加總，后兩者之和為利差，即信用利差。到期收益率是信用債定價的必備要素，從風(fēng)險來源的角度，信用債到期收益率可以拆分為無風(fēng)險利率和信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險的加總。無風(fēng)險利率通常用國債收益率表示，貨幣供給和融資需求的相對力量是決定無風(fēng)險利率的底層邏輯，宏觀層面的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策組合等都會對其造成影響；信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險實際上具有一定的共性，難以分開討論，兩者加總構(gòu)成信用債的利差，而利差包羅萬象，是信用債定價的基石。

那么，在投資中如何運(yùn)用信用利差呢？上銀基金的建議是：

對固定收益投資來說，信用利差可以理解為信用債的定價。從投研視角來看，信用風(fēng)險的把控來自于我們對公司基本面的分析把握，流動性風(fēng)險的把控來自于我們對資金市場松緊的判斷。基于上述兩個方面的判斷，上銀基金會對標(biāo)的的信用風(fēng)險及流動性風(fēng)險進(jìn)行綜合定價，從而得出該標(biāo)的(債券)的合理信用利差位置，并對該標(biāo)的的市場價格(標(biāo)的當(dāng)前的信用利差)做出是否具有投資價值的判斷。

此外，上銀基金介紹，信用利差除了在個券層面的應(yīng)用外，還可以衍生出評級利差、行業(yè)利差等多種利差。

評級利差：部分信用債有明確的評級，評級的不同往往對應(yīng)了不同的收益率水平，因此，不同評級的債券之間的收益率差別可以被定義為評級利差；評級利差可以幫我們在發(fā)行人評級發(fā)生變化時提供一定的收益率變動指引，同時，評級利差在時間序列上的變化一定程度上反應(yīng)出市場對于不同風(fēng)險信用債的偏好變化。

行業(yè)利差：行業(yè)利差 = 各行業(yè)內(nèi)個券與同評級、同期限中票收益率曲線的利差,最后對同一行業(yè)求平均。從信用研究的角度，可以將信用債劃分為產(chǎn)業(yè)債和城投債，產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)可以進(jìn)一步細(xì)分，行業(yè)利差為行業(yè)對比提供估值基礎(chǔ)。通過對行業(yè)利差的研判，我們可以在產(chǎn)業(yè)債投資中把握行業(yè)級別的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

上銀基金：什么是“流動性”？它有多重要？

如果我們跟蹤資本市場就會發(fā)現(xiàn)，大家經(jīng)常會問“現(xiàn)在市場流動性怎么樣？”比如某債券流動性不強(qiáng)，給不了價，某家上市公司出現(xiàn)了流動性危機(jī)；再比如債券市場流動性比較緊張，債券收益率上行等。

實際上,上銀基金表示，“流動性”在不同語境下的含義各不相同:

第一，資產(chǎn)的流動性，指的是某一類資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。比如我們說“A債券的流動性好”，一般指該債券在市場上的成交比較活躍，持有者能夠較快地按照市場價格進(jìn)行變現(xiàn)。反之，如果A債券一個月都沒能成交幾次，持有者很難找到交易對手方，那么我們就說A債券的流動性較差。

對于流動性好的資產(chǎn)，一般而言安全性更高，所以投資者也愿意給予一定的流動性溢價。比如同樣是10年期的國債，我們會看到10年期活躍券的收益率會明顯低于非活躍券。也經(jīng)常會看到10年期國債收益率和7年期、8年期的國債收益率出現(xiàn)倒掛，這背后體現(xiàn)的就是資產(chǎn)的流動性溢價。

進(jìn)一步來看，企業(yè)層面的資產(chǎn)流動性一般指的是企業(yè)擁有流動性資產(chǎn)的多寡，流動性最好的是現(xiàn)金，其次是應(yīng)收賬款、產(chǎn)成品等，進(jìn)一步延伸為流動性資產(chǎn)與流動性負(fù)債的比例，即企業(yè)的短期償付能力。企業(yè)一般會努力維持自己流動性的平衡，如果流動性充裕往往會造成資金浪費，反之則會提高企業(yè)潛在的資金鏈風(fēng)險。

對于銀行等金融機(jī)構(gòu)也一樣，銀行會努力將超儲率，即銀行持有的可自由支配的資金維持在合適的水平。如果超儲率過高，對于銀行而言就是一種浪費，畢竟超儲資金的收益率目前僅有0.35%，覆蓋不了資金的成本。

第二，市場的流動性，或者說宏觀層面的流動性。資產(chǎn)流動性是從微觀的角度去分析，而市場流動性則是從宏觀角度出發(fā)，分析同一個市場上的資金供給與資產(chǎn)供給的情況。這又可以進(jìn)一步分為狹義流動性、廣義流動性和資本市場流動性。

其中，狹義流動性指的是銀行間市場流動性。這里上銀基金特別提示大家，雖然叫做銀行間市場流動性，交易機(jī)構(gòu)卻不局限于銀行，非銀金融機(jī)構(gòu)也可以參與其中。只要資金依舊在金融機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，并未投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，則大致歸屬于狹義流動性范圍。一般我們可以通過資金市場利率(比如DR007、R007)或者銀行超儲率等指標(biāo)對狹義流動性進(jìn)行觀測。

廣義流動性則指的是實體流動性，主要是企業(yè)、個人等經(jīng)濟(jì)主體能夠獲得的資金情況。一般我們可以通過社會融資規(guī)模同比增速、信貸利率等數(shù)據(jù)來跟蹤實體流動性情況。因此，上銀基金表示，資本市場流動性則可以簡單理解為股票市場流動性以及債券市場流動性。

債券市場流動性與狹義流動性密切相關(guān)。目前，國內(nèi)債券市場的主要參與者是以銀行為代表的機(jī)構(gòu)投資者，個人、企業(yè)在債券市場上的參與度較低。上銀基金表示，這也意味著債券市場的資金主要來源于銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)(如公募基金、券商資管)等。因此，債券市場流動性與狹義流動性密切相關(guān)。

據(jù)上銀基金介紹，股票市場則不一樣。股市的主要投資者包括企業(yè)、個人、非銀金融機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者等。銀行受限于資本金約束、政策約束等往往并不會參與到股票市場當(dāng)中。這也就決定了股票市場的流動性主要來自于實體流動性。從歷史走勢來看，在社會融資規(guī)模同比增速回升時，股票市場的表現(xiàn)往往不差。原因一方面是社會融資規(guī)模同比走高往往意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好，企業(yè)的盈利能力有所改善，投資者的風(fēng)險偏好也會更強(qiáng)；另一方面，社會融資規(guī)模走高也意味著實體經(jīng)濟(jì)中的流動性比較充裕，能夠用于投資股票的資金也會比較充足。

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