“債牛”為何一周變“債災(zāi)”？東北證券：都是“負(fù)反饋”的惡性循環(huán)

11月11日以來，債市行情劇烈波動(dòng)，許多產(chǎn)品今年收益在短短幾日內(nèi)便被抹平，引發(fā)市場擔(dān)憂。

那么，“債牛”為何一周變“債災(zāi)”？如何看待當(dāng)前困境？“債災(zāi)”又將如何終止？

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東北證券陳康團(tuán)隊(duì)表示，近期國內(nèi)外宏觀政策變化觸發(fā)了行情調(diào)整，引發(fā)“贖回→賣資產(chǎn)→凈值下跌→更多贖回”的負(fù)反饋。陳康認(rèn)為，從債券市場表現(xiàn)來看，拋壓最大的時(shí)候已經(jīng)基本過去，后續(xù)市場的波動(dòng)與反復(fù)還會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，但是整體上會(huì)趨于理性。

“債災(zāi)”更多源于機(jī)構(gòu)行為

東北證券陳康團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近期債市遭遇大幅拋售，已經(jīng)超出基本面解釋的范疇，更多源于機(jī)構(gòu)行為：

防疫政策的優(yōu)化、對地產(chǎn)行業(yè)的救助、對匯率的擔(dān)憂等基本面因素是觸發(fā)因素，觸發(fā)了理財(cái)機(jī)構(gòu)較為一致、大規(guī)模的贖回，基金等非銀資管機(jī)構(gòu)被迫賣出，導(dǎo)致產(chǎn)品凈值的波動(dòng)，并最終引發(fā)輿論關(guān)注，導(dǎo)致散戶對理財(cái)和基金產(chǎn)品的大量贖回，形成“贖回、賣資產(chǎn)、凈值下跌、更多贖回”的負(fù)反饋。

應(yīng)對贖回壓力，除了拋售資產(chǎn)之外，也可以更多的借錢(減少出錢)，這也在客觀上造成流動(dòng)性的緊張。

為何會(huì)出現(xiàn)負(fù)反饋？

陳康認(rèn)為，“惡性循環(huán)”的“負(fù)反饋”鏈條中存在著三個(gè)關(guān)鍵問題：

其一，首先，凈值回撒與贖回潮并非年內(nèi)首次。今年3月份，基金和理財(cái)凈值也曾因股市的回調(diào)而出現(xiàn)大幅回撒，并面臨較大的贖回壓力。而從近期出現(xiàn)的凈值回撤引發(fā)了更大程度的贖回潮。兩輪凈值回撒與贖回潮的誘因不同，但從結(jié)果來看，受傷的都是債券市場。

其二，資金不足是很關(guān)鍵的背景。近期資金面邊際收斂，是造成債券配置需求減弱、市場下跌的原因之一，與此同時(shí)，資金面的收斂也意味著機(jī)構(gòu)在面臨贖回潮時(shí)，融入資金難度加大，因此會(huì)更傾向于通過。拋售資產(chǎn)的形式獲得資金。

其三，“負(fù)反饋”鏈條本身意味著跌幅中包含了機(jī)構(gòu)行為造成的非理性成分。結(jié)束“負(fù)反饋”，除了通過市場的自我調(diào)節(jié)機(jī)制之外，更多需要政策力量的引導(dǎo)。相比于降準(zhǔn)等直接投放大量流動(dòng)性的方式，有關(guān)部門也可以通過加大公開市場投放、窗口指導(dǎo)來改善流動(dòng)性緊張局面，減緩債券拋壓。

“債災(zāi) ”如何終止？

陳康認(rèn)為，從本輪負(fù)反饋來看，僅依靠“市場的自我調(diào)節(jié)”力量可能并不足以扭轉(zhuǎn)跌勢，政策層面出面指導(dǎo)具有一定必要性：

指導(dǎo)方式并不限于加大公開市場投放或是開展窗口指導(dǎo)，但最終效果是改善流動(dòng)性緊張局面、減緩債券拋壓、并引導(dǎo)債券需求增加，從而起到維穩(wěn)的作用。

陳康表示，從債券市場表現(xiàn)來看，拋壓最大的時(shí)候已經(jīng)基本過去，后續(xù)市場的波動(dòng)與反復(fù)還會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，但是整體上會(huì)趨于理性：

今日在央行逆回購?fù)斗偶哟a以及可能存在窗口指導(dǎo)的情況下，債券市場情緒有所修復(fù)，短期內(nèi)維穩(wěn)效果已經(jīng)有所體現(xiàn)。

從中期來看，基本面與貨幣環(huán)境對債市雖不算友好，但已經(jīng)反應(yīng)在近期的超跌之中， 后續(xù)市場的波動(dòng)與反復(fù)還會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，但是整體上會(huì)趨于理性。

本文主要觀點(diǎn)摘自東北證券11月17日研報(bào)《機(jī)構(gòu)行為引發(fā)的“債災(zāi)”》，分析師：陳康、楊旭

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