和合首創：中長期視角下的城投債券投資演繹

我們總能被負面消息吸引，卻常常忽視事件背后的真相。

4月11日，一則關于重慶能投破產的消息引發跨行業的轉發，一個巧妙的用詞，吸引了眾多眼光，也引發了沒仔細看文章內容的投資者的熱議。

為何一個經濟與金融改革邁向深水區過程當中的應有之義，會引發如此大范圍的傳播？我們不妨從“破與立”、“矛與盾”這兩個大方向去做思考，并且用中長期的視角去演繹一個可行的城投債券投資邏輯。

破與立：消息、事件與政策真意

早在2013年的重慶國企與城投市場化整合轉型過程中（圖1）重慶能投就已經“被除名”，作為經營性國企存在，不再具有“城投屬性”。

圖1：圖片來源：公開資料

重慶能投破產的消息之所以能引發大討論，從表面看，是一個專業的懂行作者，起了一個巧妙的標題，引發了存在信息差的讀者的大量轉發；從本質看，是城投非標違約常態化之下中央及各地方政府強化打破城投剛兌態度所引發的市場擔憂。

從政策導向看，城投平臺轉型為經營性國企是大勢所趨，清退無償債能力平臺也是政府化債的題中應有之義。從數據總量上來看，雖然2022 年以來城投債發行整體上有所走弱，這或與年初以來城投債審核監管進一步趨緊有關（圖2），但政策趨緊并不完全意味著風險。作為信用債的重要組成部分，城投事關政府化債、穩增長和整個經濟市場的穩定，中央財政傾斜、各地化債平滑機制共同協力之下，依舊不存在系統性風險的可能。因此，政策中長期訴求是逐步出清，構建一個結構更為健康的城投債市場。

圖2：資料來源－網絡

理解了政策真意，那再來看市場所擔憂與關心的——重慶能投是否會成為下一個“永煤”。對于這個問題，IESC認為，對于當前城投債市場，當下的“破與立”可以從以下兩個點入手：一是再融資債試點置換的精準拆雷，二是各省成立的債務平滑緩釋機制。這兩點都聚焦于“壓縮增量、調節存量、精準化解風險”，目的與底線則是實現“無公開市場債券違約情形下的市場化風險出清”。從最新的金融委再次強調穩增長優先的態度看，目的的實現依舊可行。

圖3：金融委會議再度強調穩增長

數據來源：Wind，IESC收集整理

綜合來看，重慶能投事件、抑或是非標城投清退都是符合政策導向的選擇，這場“假城投”的破產，一方面給投資者們上了一堂課，另一方面也推演出后市的債券布局邏輯。

矛與盾：中長期視角下的城投債券投資演繹

城投之所以被稱為信仰，是因為政府的償債機制與意愿是市場中最珍貴的要素。從2010年起，到目前為止，我們已經進入到第四輪債務化解進程中。中央各部委關于化債、投資的重要政策數量共計104個。

l 首輪化債（2010-13年），化解政府提供隱性擔保的城投貸款。

l 輪化債（2014-17年），發 地 債置換政府性債務，但未能規避城投進 步舉債的“道德風險”。

l 三輪化債（2018-20年），提出中央不救助、10年化解隱性債務，但是出現了虛假化債的現象。

l 四輪化債（2021年 今），貸款+債券+非標全 位管控城投舉債渠道，審計+巡視問責虛假化債，通過打擊國企逃廢債強化了地 政府、城投的償債意愿，建立起“真化債”的長效機制。

因而，在未來中長期的債券投資中，城投債依舊是資產配置組合中的矛與盾。一方面，今年新增與項債額度維持高位，其投資方向是與城投業務密切相關的領域（圖4圖5）；另一方面，在政府化債的意愿與決心之下，通過目前的數據（圖6），可以判斷出明確收益的來源，更好的管理風險。此外，信用下沉也為城投債券的交易帶來了窗口期，并在一定時間內提供收益來源（圖7圖8）。

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