基本面驅動 期債多頭占優

來源：期貨日報

3月以來，國內疫情逐步擴散，吉林、福建、廣東、山東、浙江、上海等對經濟增長貢獻度較高的東部城市疫情形勢更為嚴峻。為了有效控制疫情擴散，局部城市進行了階段性的封控措施，除了直接沖擊本地消費之外，工廠停產、項目停工范圍也逐步擴大，此輪疫情對經濟的影響或是全方位的，供給和需求兩端均造成沖擊，尤其是對工業企業生產和服務業消費產生嚴重沖擊，3月消費、投資和工業生產均或難以延續1—2月的強勢表現。疫情對經濟增長產生了明顯的拖累作用，對債市提供短期支撐驅動力。

周三公布的數據顯示，3月財新服務業PMI為42.0，較2月大幅回落8.2個百分點，財新綜合PMI下降6.2個百分點至43.9，均為2020年3月以來最低水平。2020年以來，官方制造業PMI、官方服務業PMI、官方建筑業PMI、財新制造業PMI、財新服務業PMI和全國每月新增確診病例均存在比較明顯的負相關性，相關系數分別為-0.871、-0.865、-0.822、-0.819、-0.830。目前低于榮枯線50分水嶺的PMI會進一步拖累寬信用的傳導和信貸結構的優化，從而延長債市高位振蕩的周期。

貨幣政策層面，1月寬貨幣預期先行落地后，2月與3月政策進入觀察期，在疫情擴散與地產效果不佳的背景下，二季度貨幣政策仍有空間，具體行動方式上，降準降息均有可能，這取決于實際經濟數據和信貸的表現情況。財政政策方面，今年財政發力空間較為充足，一季度財政政策節奏前傾，專項債發行全面提速；減稅降費政策相繼落地，加強結構性支持力度。相比之下，財政政策更加積極、直達實體經濟，更利于經濟穩增長，意味著寬信用預期強于寬貨幣，中長期會對債市形成壓制。

海外方面，3月16日美聯儲正式開啟了加息周期，并暗示可能在5月開始縮減資產負債表，在美聯儲偏鷹派的推動下，美債收益率快速飆升，帶動中美利差大幅縮窄，目前中美十年期國債收益率利差水平在30個基點附近波動，處于2011年以來的絕對低位。經濟周期與通脹周期的分化是導致中美貨幣政策漸行漸遠的根本原因，中美利差收窄對市場有三大影響路徑：影響匯率走勢與資本流動，影響外資投資行為，影響貨幣政策調控。目前，中美名義利差雖快速收窄，但考慮通脹后的實際利率價差仍處于較高水平，人民幣匯率同樣因為較高的貿易順差帶動處在較高水平，因此對本輪跨境資金流動影響可控。

考慮到當前國內融資需求不足、房地產仍在下行，應對“三重壓力”依然是政策主線，短期內中美利差收窄不會成為我國貨幣政策的主要制約，國內基本面變化和匯率走勢才是核心影響因素。目前我國貨幣政策以內因為主，堅持“以我為主、穩字當頭”的獨立性，但緊迫性和空間在不斷被壓縮。

綜合來看，短期本土疫情形勢嚴峻，經濟面臨下行壓力，貨幣寬松窗口尚未關閉，均為債市提供支撐，短期多頭情緒占優；中期寬信用、穩增長、輸入性通脹、美聯儲加息、中美利差縮窄，均令債市面臨壓力。中短期多空因素相互制約，期債上下空間有限，區間內高拋吸低為主。其中，利多因素主要集中在國內且確定性偏高，貨幣政策大概率會有配合，這意味著債券表現或將偏強振蕩。

操作上，二債、五債、十債波動區間參考動態20日高低點，區間中樞和60日均線是多空分水嶺，區間內以上下沿為安全邊際，區間內高拋低吸為主。關注疫情擴散程度和經濟數據表現，尤其是社融規模和地產相關的數據，重點關注央行貨幣政策，即降準或降息能否落地，這些將決定債市能否突破繼續上漲。利率水平與債券價格是硬幣的正反兩面，只有央行繼續降準降息，才有促使債券價格突破年內高點的可能，如果降準降息預期落空，那么一季度的年內高點將大概率是全年的高點。（作者單位：中輝期貨）

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