利空因素多 期債易跌難漲

來源：期貨日報

2月份在繳稅因素影響下，資金面趨緊，資金利率明顯回升，而后央行加大公開市場力度，但資金面依然維持相對偏緊水平，期債價格受資金面收緊影響快速下行。目前，緊張的國際局勢使市場風險偏好降低，美債收益率明顯回落，期債價格低位反彈。未來影響期債走勢的兩個關鍵因素：一是國內寬信用推進節奏及經濟邊際改善情況，二是美聯儲加息及縮表的節奏。

寬信用節奏加快

從2022年政府工作報告中可以看到，2022年寬信用空間將顯著提升。“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的提法與過去央行表述一致，另外特別提出“擴大新增貸款規模”。第一，國有大型商業銀行小微企業貸款增速超過40％，高于2021年30％的增幅水平，同時隨著房地產融資的放松，今年新增貸款增速將提升，貸款在社融中的比重有望超過60％，新增貸款對寬信用的貢獻將顯著提高；第二，政府發行債券的節奏有望加速，地方專項債的額度增加，預計今年政府債券前三個季度發行的節奏明顯快于2021年。從貨幣供給看，M2與名義GDP增速基本匹配，預計后期央行更注重結構性貨幣工具，降準和降息仍可期，但空間不大。筆者認為，寬信用已開始顯現，同時貨幣寬松的空間較為有限，因此從較長時間看，社融邊際增速將超過M2增速，金融市場資金將部分轉向實體經濟，利率上行或是大概率事件。

二季度我國經濟有望企穩回升

政府工作報告中2022年的GDP增速目標為5.5％，高于市場預測值，顯示出政府穩經濟的決心和力度，筆者認為GDP或在二季度企穩回升。第一，基建投資增速將快速回升。2022年赤字率安排在2.8％左右，低于2021年的3.2％，但考慮到一般公共預算支出增速加快、2022年新增的3.65萬億元地方專項債及2021年四季度發行的政府債券轉到今年運用，廣義的赤字率將超過2021年，預計跟2020年的水平相當。第二，房地產投資有望走出低迷，主要來自于房企融資政策的邊際放松及購房者貸款趨松和房貸利率的回落。2022年房地產的政策堅持“房住不炒”，堅持租購并舉，加快發展長期租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策。可以預見，房地產政策的邊際放松將帶來商品房銷售的見底回升，進而帶動房地產投資回升。因此，預計二季度GDP有望企穩回升，將對長端利率構成一定威脅。

俄烏沖突推升通脹水平

雖然俄烏暫時停戰，但雙方并沒有達到各自目的，隨著談判的僵持及西方國家對俄羅斯的制裁，俄羅斯有可能主動出擊，因此俄烏沖突有進一步升級的可能性。若戰爭持續，市場對緊張局勢逐步免疫化，避險情緒或得到緩解，但能源危機和糧食危機將進一步推升全球通脹水平。美聯儲3月份啟動加息板上釘釘，筆者預計加息和縮表的節奏加快高于市場預期。美債收益率上行仍是大概率事件，中美利差持續走低且處于較低歷史水平，中國國債收益率受美債市場的影響將加大。

中長期看，期債面臨的利空因素較多，受寬信用影響資金面改善空間有限，貨幣政策放松的空間被壓縮及美債收益率持續上行對中國國債收益率構成較大壓力。因此，期債中長期走弱的概率仍較大，操作上建議逢高做空。（作者單位：宏源期貨）

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