舍得酒業(600702)：收入符合預期 股權回購提振信心

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事件：1、公司發布2023 半年報，1H23 實現營業總收入35.29 億元，同比+16.64%；實現歸母凈利潤9.20 億元，同比+10.07%。；實現扣非歸母凈利潤8.98 億元，同比增長10.68%。2、公司公告擬以不超過人民幣210.00 元/股的價格，回購股份資金不低于人民幣1.85 億元且不超過人民幣3.70 億元，擬用于公司員工持股計劃。

Q2 收入實現加速增長，半年維度看增長質量較好。2Q23 實現營業總收入15.08 億元，同增32.10%；實現歸母凈利潤3.50 億元，同增14.83%。收入符合市場預期。綜合考慮回款來看，2Q23 營業收入+△合同負債為12.20 億元，同增3.16%，從銷售收現的角度來看，公司1Q23 實現銷售收現17.77 億元，同增36.02%。考慮到季度間回款基數差異，從半年維度來看，1H23 營業收入+△合同負債為37.40 億元，同增33.60%；1H23銷售收現為40.13 億元，同增28.44%。整體看收入方面保持較快增速，質量也相對較好。考慮到公司22 年底發布的股權激勵中23 年解鎖業績目標為營業收入不低于74.1億元或2023 年歸母凈利潤不低于15.7 億元，預計下半年公司團隊積極性較足。

產品結構略微承壓，夜郎谷并表影響有望逐步出清。2Q23 銷售毛利率為71.88pct，同降1.91pct。根據渠道反饋，舍得品牌內的下緣產品舍之道、高線光瓶酒沱牌T68 增長速度較快，我們預計毛利率承壓主要源于1）分產品看，2Q23 公司中高檔酒實現營業收入10.87 億元，同比+30.83%；低檔酒實現營業收入2.77 億元，同比+34.41%，產品結構略有下移；2）夜郎谷并表后仍在調整期，根據公司公告，控股子公司貴州夜郎古酒莊有限公司（即夜郎古銷售公司）1H23 實現7505.59 萬元，凈利潤-1635.51 萬元，毛利率為62.12pct，因此夜郎古銷售公司的并表對公司上半年盈利能力造成了影響。

考慮到夜郎古作為醬香型白酒，同時產品主要定位次高端和高端價格帶，預計隨著夜郎古人員調整完畢、舍得對夜郎古加大銷售賦能，夜郎古對舍得報表的影響將逐漸轉向正面。

股權激勵費用攤銷和市場營銷投入加大，擴產項目落成階段性影響稅金及附加率。2Q23 歸母凈利率為23.22%，同降3.49pct。根據公告，22 年推行的股權激勵計劃預計對23 年全年造成4302.06 萬元的攤銷費用，1H23 的銷售費用中已計提918 萬元，管理費用中已計提738 萬元。2Q23 銷售費用率為15.20%，同降0.41pct；2Q23 管理費用率為11.78%，同增1.23pct。整體看公司的費用控制能力較強，展望下半年，預計中秋國慶期間的促動銷抽獎返利投入和新市場加大擴張力度下公司將繼續投入較多銷售費用，以推進收入規模和市場占有率的提升。2Q23 稅金及附加占比為15.82%，同比提升2.39pct，預計主要系擴產項目逐漸落成過程中計提部分房產稅等，后續有望逐步回歸正常水平。

省外展開重點城市會戰，期待藏品十年布局。分地區看，2Q23 省內實現營業收入4.49 億元，同比+33.47%；省外銷售實現營業收入9.15 億元，同比+30.62%。下半年公司有望在上海、南京、武漢等地逐步復制重慶會戰的成功經驗，打造樣板市場。春糖期間發布新一代藏品10 年后目前處于布局階段，預計平臺公司注冊和招商工作將于下半年穩步推進，長期看有助于拉升公司品牌力、提升舍得老酒的消費者認知、拉高產品結構。

回購股權有利于提振股價，綁定核心員工利益。公司公告擬以不超過人民幣210.00 元/股的價格，回購股份資金不低于人民幣1.85 億元且不超過人民幣3.70 億元，占公司目前總股本333,195,979 股的比例約為0.26%至0.53%，擬用于公司員工持股計劃。回購股權有利于中期股價和市場信心提振，同時去年股權激勵的規模和覆蓋范圍相對較小，新一期潛在股權激勵有助于綁定更多核心骨干利益。

盈利預測。看好全年在消費場景復蘇+渠道招商邏輯下實現業績高增；中長期來看，看好公司實現全國化布局后加強消費者培育進入復購及區域市場深耕期，產品結構提升及規模效應帶動公司盈利水平穩步向前；維持“買入”評級。我們預計2023-2025 年營收分別為78/100/128 億元，同比增長29%、29%、28%，歸母凈利潤分別為20/26/33億元，同比增長19%、29%、27%，對應EPS 分別為6.03/7.76/9.88 元，對應PE 分別為22/17/14 倍。

風險提示：疫情持續擴散風險、新品推廣進程放緩、食品品質事故風險。

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