非對稱降息，這次不一樣？廣發固收：后續重點關注兩個方面

【資料圖】

央行下調逆回購利率10bp，下調MLF利率15bp，如何影響債市？

年內第二次政策利率下調的背景。7月24日，政治局會議提到“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，為貨幣加碼定調。8月1日，央行、外管局召開2023年下半年工作會議，“繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，持續改善和穩定市場預期，為實體經濟穩定增長營造良好的貨幣金融環境”。我們在《大行存款利率下調，債市還有下半場》曾分析，以往周期政策利率下調的邏輯，主要是PPI放緩、貸款需求恢復較慢。8月11日，央行發布7月金融數據，貸款不及市場預期，以及15日的經濟數據放緩，或是利率下調的觸發因素之一。 考慮到上次政策利率下調是在6月15日，8月再度下調，顯示出貨幣政策加力的迫切性。

首次非對稱下調。2017年以來，央行曾四次上調、六次下調MLF和逆回購利率，但均為對稱調整。此次MLF下調15bp，而逆回購下調10bp，是首次出現非對稱下調。對此，我們認為，一方面，MLF下調幅度相對更大，LPR下調幅度也相應較大，給實體融資降低成本；另一方面，2019以來，10年國債和1年國債利差平均值約70bp，1年同業存單和DR007利差平均值約58bp，而非對稱下調前MLF和逆回購的利差為75bp。因而非對稱下調可能也是向著市場利差靠攏。

廣譜利率中樞有望繼續下移。在政策利率下調帶動下，存貸款利率、銀行間資金利率以及債券收益率等有望整體下行。在這種廣譜利率中樞下行的背景下，債牛有望延續。后續重點關注兩個方面，一是5年和1年LPR是否出現非對稱下調，6月時兩者均下調10bp；二是非對稱下調后，國債的長短端利差是否出現壓縮。

債市表現反映投資者相對謹慎。政策利率下調之后，當日10年國債收益率下行約5bp，與6月下調時下行4.8bp接近。此次下調后，10年國債收益率在2.57%附近，高于MLF利率約7bp，而6月下調后，10年國債在2.62%附近，略低于當時的MLF利率2.65%。相比于2022年8月15日MLF利率下調10bp至2.75%，10年國債從2.73%下行至2.66%（低于MLF 9bp）附近，當前債市對繼續降息持謹慎態度，未進行定價。 待后續地產等政策落地，中長端利率或仍有下行空間。

市場等地產等政策落地，這次不一樣？政策利率下調后，市場可能重點關注地產政策，重點在于一線城市是否出臺超預期的放松政策。相比于去年8月降息后長端利率快速見底，這次可能不一樣，市場更重視政策落地后的效果而非預期。在基本面預期扭轉之前，長端利率可能延續低位震蕩。

風險提示：

財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策超預期變化，國內貨幣政策可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持當前的充裕狀態，但假如國內經濟數據持續超預期，流動性相應可能出現超預期變化。

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