極簡投研：端媒龍頭——分眾傳媒

本文是《極簡投研》的第96篇文章。文章僅記錄個人思考，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

一、分眾傳媒概述

分眾傳媒成立于03年，并于04年上市，主營樓宇媒體（94%）、影院媒體（6%），覆蓋城市主流消費人群的工作、生活、娛樂、消費場景。

(資料圖片)

分眾傳媒在全國樓宇媒體的市占率約95%，在電梯媒體的市占率約70%，在影院映前廣告領域的市占率約55%。總體上，市場份額遙遙領先第2至5名之和的1.8倍。

公司的主營樓宇媒體和影院媒體屬于端點媒體行業，端媒行業的特點是：

1）必經：樓宇電梯是必經之地，消費者無論如何都無法繞開。

2）精覆蓋：精準覆蓋都市中產階級消費者。

3）高頻次：日均觸達5億人次。

4）低干擾：人們乘坐電梯的時候很少玩手機。

5）三分天下：中國廣告進入了以央視為代表的傳統電視廣告，以BAT為代表的互聯網廣告，以分眾傳媒為代表的生活空間媒體三分天下的時代。然而，縱使如此，端媒的市場規模依舊不大，大多數廣告主的預算還是投入了互聯網和電視。因而可以說，端媒是三國時期疲敝的益州，以一州之力稱帝。

6）周期性行業：宏觀經濟景氣時，廣告主對于產品的消費前景趨于樂觀，就會加大廣告投入；而當宏觀經濟不景氣時，居民消費疲軟，企業經營承壓，往往會首先從減少廣告投放開始，削減開支。

二、分眾傳媒的投資邏輯

分眾傳媒主營樓宇媒體（94%）、影院媒體（6%）。

公司本質是一個批發商，從眾多零售商那里批發電梯廣告位、影院屏幕時間等，形成了一個巨大的批發市場，隨后打包賣給大客戶。

具體來說，物業公司擁有電梯，但是最初僅視之為電梯罷了，電影院也僅僅依靠放映電影賺錢，但是有一天分眾傳媒來了，跟物業公司簽訂合同租借電梯廣告位，跟電影院簽訂合同租借映前放映時間，物業和電影院想，何樂而不為？沒有任何損害，卻帶來一筆額外收入。

于是，分眾傳媒就這樣積極的擴展自己的廣告位，進而擁有了強大的終端渠道和相應的影響力，進而可以觸及最終的大客戶。

整個過程可謂是三贏：物業電影院贏、分眾傳媒贏、最終客戶贏。

而為什么電影院和物業自己不和最終的客戶談判，一定要有分眾傳媒這樣的中間商？原因是，自己的宣傳面積實在太小，影響實在太小，互聯網巨頭不屑一顧。

作為端媒批發商的分眾傳媒，擁有如下競爭優勢：

1）資源優勢：在非典時期，公司一方面急劇擴張，另一方面不斷收購并購，奠定了行業龍頭地位。同時，在簽訂合約時，公司約定了優先續約權，這進一步保障了公司的龍頭地位。

因而，公司的核心資產就是媒體資源，媒體租賃成本在營業成本中的占比高達70%。

而為何公司擁有如此驚人的資源優勢？先發優勢，背后就是管理層的魄力和行動力了，公司就此提前鎖定了一、二線城市的優勢點位，形成了強大的渠道優勢。

2）規模優勢：公司擁有強大的渠道能力，一方面，面對客戶時有議價能力，另一方面，分攤了管理費用，邊際成本遞減。

3）客戶優勢：公司客戶眾多，同時，客戶結構不斷優化，客戶從互聯網、游戲、交通、通訊、房產家居行業向日用消費品行業切換。這有利于公司抵御經濟周期，實現業績的穩定增長。

4）運營優勢：公司擁有靈活有效的投放策略，能夠做到千樓千面的個性化投放、更加注重資源擴展質量、應收賬款持續下降。

總之，分眾管理層擁有洞察力，能夠發現端媒這個藍海，同時擁有執行力，能夠逆勢而動，不斷擴張成為行業第一。

市場隨后也的確獎勵了分眾，公司04年上市，開盤價14.5元，15年后復權最高價219.16元，漲幅達1411%。

然而，如上解釋了分眾傳媒的成功，卻并沒有解釋公司遲滯的現在。

15年后股價持續下滑，近幾年股價也處于停滯階段。伴隨股價停滯的是，公司的營收&凈利在經歷多年持續、迅猛的增長后，18年觸頂，后遲滯增長，大體呈下滑趨勢；同時，盈利能力持續下滑，17-22年，毛利率72%下降至60%，凈利率從50%下降至30%，ROE從67%下降至15%。

公司營收&凈利停滯，盈利能力持續下滑，股價停滯不前的原因有三：

1）重要客戶減少：互聯網公司、游戲公司、教育公司、直播、保險、醫美的廣告投放減少，這些才是大金主。

2）競爭對手介入：公司是一塊肥肉，卻沒有很明顯的護城河，已經有眾多對手的侵犯。

3）市占率很難再提升：公司已經是行業的絕對龍頭了，市占率很難再提升了。

因而，公司已經由成長股變為分紅股了，近幾年股利支付率超過100%，公司股價不低，但是分紅率有5%。

分眾傳媒依舊是好公司，只是成長不再。

三、分眾傳媒的估值

根據如上分析，公司不再有成長性，我視之為某種意義上的周期股。

過去5年公司PE低值=11，PE高值=38，可以在這個區間內做低買高賣。

截止23年8月26日，公司動態PE=24，不宜建倉。

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