亞士創能(603378)：經營質量顯著提升 待需求回暖貢獻彈性

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1H23 業績符合我們預期

公司公布1H23 業績：收入同比+5%至14.9 億元，歸母凈利潤同比+21%至3921 萬元；其中2Q23 收入同比+7.6%至10 億元，凈利潤同比-22%至5517 萬元，業績符合我們預期。

1）需求承壓，收入緩步修復：1H23 涂料板塊收入同比+3.8%至10.4 億元（1Q/2Q 收入同比為-8%/+11%），其中涂料總銷量同比+10%至32 萬噸（1Q/2Q 銷量同比分別為+4%/+13%）；其他板塊中保溫板塊收入同比-3.5%至2.9 億元（1Q/2Q 分別同比+27%/-14%），防水同比+75%至1.1 億元；此外，由于保交樓貢獻一定收入，公司1H23 直銷收入占比同比+3.9ppt 至20.5%。2）涂料價格穩定，毛利率顯著修復：因公司工程涂料價格穩定（1H23 均價僅同比-3.6%，低于行業降幅），帶動1H23 涂料毛利率同比+6ppt 至41%，而保溫板塊毛利率同比-1.8ppt 至17.6%，防水毛利率同比-4.7ppt 至4.8%。公司綜合1H23 毛利率同比+1.6ppt 至34%（2Q毛利率同比+3.1ppt 至33.4%）。3）壓減費用顯成效：1H23 公司效能提升、人員同比減少，使得費用得到快速壓減（1H 銷售/研發/管理費用同比-19%/-17%/+3.5%），2Q 期間費用率同比-2.6ppt。4）扣除信用減值，利潤率水平領先：公司2Q 應收賬款組合計提超7 千萬元，使得2Q 凈利率同比-2.1ppt 至5.5%。若剔除信用減值影響，公司2Q 營業利潤率或達14.5%，領先同業。5）現金流大幅好轉：1H23 經營現金流由負轉正至流入6859 萬元，其中收現比維持在99%的高位，同時應收賬款較年底環比增加1.3 億元，應付款項提升2.2 億元。6）負債率較高：資產負債率保持穩定在75%，凈負債率為103%。

發展趨勢

經營質量顯著提升，待需求回暖貢獻彈性。我們看到，公司圍繞“實現量的合理增長、質的顯著提高”，大力轉變公司收入結構（降低保溫、提升涂料占比），帶動公司毛利率、現金流顯著提升，當前公司毛利率水平已位于行業領先地位。展望后市，我們認為若待需求回暖，公司降本增效下，有望凸顯較大的盈利彈性。

盈利預測與估值

考慮到需求呈現慢復蘇以及信用減值計提，我們下調23/24 年凈利潤26%/18%至1.9/3.0 億元，當前股價對應2023/24e P/E 為22x/14x。由于政策回暖，我們僅下調目標價8%至12 元，對應2023/24 年P/E 為27x/17x，隱含23%的上行空間。

風險

需求恢復不及預期，渠道收入貢獻不及預期，行業競爭加劇。

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