今日熱聞!國泰君安證券：房地產供給側出清尾聲，少數派的狂歡

(資料圖)

來源：金融界

針對房企的違約可能進一步擴散的風險，文件做了明確的給予金融支持的表述，對緩釋當前行業流動性風險有極為正面的表態。本次文件中，針對民企喪失信用能力、負債到期速度過快、資產變現速度過慢，進而引發流動性危機的風險，文件表態了：1）對央國企和民企一視同仁；2）開發貸、信托貸款等半年內到期的可以展期1年；3）鼓勵信托支持房企。過去1年半時間，房地產市場的主要矛盾就是房企的資產負債久期不匹配遇上債務無法續期，進而引發了一系列連鎖反應，包括地價下行、停工、居民預期轉差。當前，針對恢復民企信用，提出了以上3條，尤其是后兩者，通過展期拉長負債期限、引入信托這一高收益渠道向高風險房企注入流動性，將帶來積極的信號。

部分優質民營在獲得債務展期后，市場定價將極大修復，但由于住宅項目沒有抵押擔保能力，對大部分民營房企來說，在沒有純信用支持的背景下，依靠擔保融資，依然無法走出困局。如我們前期提到，民企可能已經進入到無信用時代，融資需要通過擔保才能夠完成（資產擔保或者信用擔保），那么，債務展期之后，若能夠有經營性物業，在公開市場形象上，能夠起到較好的提振，根據后續擔保率的變化來判斷是否能夠形成實質利好，而非表面利好。對于大部分民營房企來說，由于項目儲備幾乎都為住宅，而在已有開發貸、信托等背景下，無法再次充當擔保品來做融資，因此，本政策對于這類企業并沒有根本性的改變，反而隨著其他優質民企擔保發行的增加，會讓無法提供擔保品的房企加速出清。

房地產市場的主要矛盾是供給端的過度金融化，目前通過債務展期和引入高風險融資渠道予以緩解，歷經1.5年的供給側出清進入尾聲，市場主要矛盾將轉移至需求釋放。在我們的框架中，以土地作為標的物的供給端金融化是分析的唯一核心，反應在基本面中就是房企的經營，和居民需求側的關系不大，因此我們也很少分析需求，認為在金融化背景下，房地產是供給（信用擴張）決定需求（實物擴張）的市場。若央行文件嚴格執行，預計將導致供給側從信用時代過渡到擔保時代，資產負債率會出現明顯下降，確定性的下降將導致市場的主要矛盾將轉移至需求側。

優質民營估值將得到極大提升，從無法持續經營回到持續經營假設，這將是短期市場的主旋律，中期仍然比拼信用能力，回到老玩家、新玩家、優質民企的三分天下。持續經營假設并非包含對未來周期改善的預期，而是能夠從生命周期角度給予估值，當前環境下，我們認為金地集團、龍湖集團等有望得到重估，老玩家中的新勢力依然是中期主角，受益中交地產、建發股份等；其他行業進入到地產的新玩家，仍然擁有強大的信用能力。老玩家的一線玩家，推薦保利發展、招商蛇口、萬科A等。

風險提示：政府重新放開前融再走土地金融模式，市場需求加速下行。

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