國(guó)元證券：增加的只是短貸

來(lái)源：金融界

1、貸款的情況其實(shí)還不那么盡如人意：

1）貸款增長(zhǎng)其實(shí)略有加快，有一筆454億的非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款于3月到期，拋掉這個(gè)影響的話(huà)，貸款余額的增長(zhǎng)速度加快了0.1％，這是9個(gè)月以來(lái)首次貸款速度出現(xiàn)加快；

2）但減分項(xiàng)是居民及企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，企業(yè)的長(zhǎng)期信心沒(méi)有穩(wěn)定，且居民購(gòu)房意愿沒(méi)有出現(xiàn)改善；

3）貸款的增量以短貸及票據(jù)為主，且企業(yè)部門(mén)所獲取的貸款規(guī)模的增速在最近一個(gè)季度內(nèi)加快了1％左右，這些可能屬行政性救助措施，但確實(shí)會(huì)舒緩一些企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2、真正拉動(dòng)社融加快的，其實(shí)是政府債券：

1）今年Q1政府債券增加1.6萬(wàn)億，若按照分項(xiàng)來(lái)看，幾乎增加的都是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債；

2）地方政府還在一己之力寬信用，比起一個(gè)季度之前，除了銀行多給企業(yè)輸送了一些短期血液之外，這個(gè)結(jié)構(gòu)沒(méi)有太大變化；

3）這也是造成當(dāng)前貸款及M2走勢(shì)背離的主因。

3、但我們也要理性看待地方專(zhuān)項(xiàng)債后續(xù)的空間：

1）今年地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏已經(jīng)嚴(yán)重提前，今年一季度所發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模已占到全年目標(biāo)的近44％，去年這個(gè)比例只有不到7％，過(guò)去三年這個(gè)比例平均為22％；

2）在過(guò)去歷年，地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模沒(méi)有大幅偏離過(guò)目標(biāo)，今年也應(yīng)不會(huì)，這會(huì)造成今年剩余月份的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模同比下降約40％。

4、照此來(lái)看，如果短貸這塊銀行已經(jīng)盡力的話(huà)，寬信用是否可以持續(xù)依然需要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)：

1）當(dāng)前企業(yè)債券的加速斜率也在放緩，在少了城投債的支撐后，企業(yè)債券對(duì)寬信用所起到的力量在明顯下降；

2）理論上，信用變寬可以帶動(dòng)債券收益率及股票市場(chǎng)估值的上移，但因信用結(jié)構(gòu)的脆弱性，這個(gè)上移暫時(shí)還看不到。

5、一個(gè)需要稍加關(guān)注的點(diǎn)是：M0的增長(zhǎng)速度在3月繼續(xù)加快，這代表著風(fēng)險(xiǎn)偏好這個(gè)火苗似乎出現(xiàn)了重燃的跡象，至少通脹交易在緩慢向上，但這是不是來(lái)自于俄烏沖突所帶來(lái)的短時(shí)影響尚不可知。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

注：文中報(bào)告依據(jù)國(guó)元證券研究中心已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《增加的只是短貸》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年4月12日

本報(bào)告分析師：楊為敩

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