2022年寬信用何時(shí)顯成色？

本文聚焦于當(dāng)前市場(chǎng)更關(guān)心的反映“寬信用”成色的指標(biāo)——中長(zhǎng)期貸款，試圖通過抽絲撥縷的分析，研判其2022年的潛力所在，進(jìn)而尋求資產(chǎn)配置的線索。

一、“寬信用”歷史中的特征事實(shí)：其一，中長(zhǎng)期貸款增速自底部回升的拐點(diǎn)往往比社融拐點(diǎn)滯后兩到三個(gè)季度，它的起量往往意味著寬信用在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的實(shí)效已現(xiàn)。其二，2010年以來的三輪寬信用中，寬信用對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資的推動(dòng)往往是通過刺激居民購(gòu)房需求、而非加大房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款實(shí)現(xiàn)的，基建領(lǐng)域貸款則呈現(xiàn)較強(qiáng)的逆周期托底屬性。其三，工業(yè)領(lǐng)域在前兩輪寬信用中受到來自基建與房地產(chǎn)領(lǐng)域的擠壓，但得益于MPA考核和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持，自2019年以來工業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比顯著提升。

二、2022年中長(zhǎng)期貸款增速將滯后回升。在保障房開發(fā)和房企并購(gòu)貸款、傳統(tǒng)基建和綠色基建、碳減排支持工具與煤炭清潔生產(chǎn)再貸款、中小企業(yè)和國(guó)企改革相關(guān)融資需求的支持下，預(yù)計(jì)2022年我國(guó)中長(zhǎng)期貸款總投放量或可達(dá)到18.7萬億人民幣，同比增長(zhǎng)14.5%，相比2021年末提升1.0個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)全年新增社融34.3萬億，增速約為10.9%，全年呈現(xiàn)倒V型走勢(shì)，7、8月份的高點(diǎn)在11.3%左右（重點(diǎn)取決于政府債的發(fā)行節(jié)奏），年末趨于回落。人民幣中長(zhǎng)期貸款的加速投放，與表外非標(biāo)壓降速度的放緩，將成為今年社融增速提升的重要抓手。

三、“寬信用”中的股債市場(chǎng)表現(xiàn)。寬信用的三個(gè)階段：1）貨幣政策放松，但社融增速慣性下滑。在此階段，債券市場(chǎng)直接受益，股票市場(chǎng)以震蕩為主。2）社融總量回升，結(jié)構(gòu)不佳。在此階段，債券市場(chǎng)趨于震蕩，股票市場(chǎng)相對(duì)走弱。3）融資結(jié)構(gòu)改善。在此階段，中長(zhǎng)期貸款回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)改善，股票市場(chǎng)大概率企穩(wěn)反彈，債券市場(chǎng)則調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大。目前正處于第二階段。往后看，中長(zhǎng)期貸款增速大概率將在2022年二季度企穩(wěn)，在結(jié)構(gòu)性政策工具支持下企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的拐點(diǎn)或?qū)⒏绯霈F(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著“兩會(huì)”和金穩(wěn)委會(huì)議后穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼，寬信用前景并不黯淡。股票市場(chǎng)經(jīng)過前期的調(diào)整，現(xiàn)正值配置價(jià)值較高的窗口期；債市目前對(duì)政策利率的進(jìn)一步調(diào)整抱有期待，對(duì)“寬信用”的到來持謹(jǐn)慎態(tài)度，短期或以震蕩為主，但需警惕寬信用實(shí)效落地后的潛在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期；地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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