當前同業(yè)存單的利率水平會觸發(fā)降準嗎？

自2月中旬開始，同業(yè)存單利率持續(xù)上行，且9M-1Y期限的同業(yè)存單發(fā)行量不斷走高，但近期似乎有企穩(wěn)態(tài)勢，背后主要還是商業(yè)銀行負債端壓力增加以及基金、理財贖回現(xiàn)象的負面影響所致。目前同業(yè)存單收益率曲線整體陡峭上移，銀行負債端成本抬高，且對長期資金的需求更為明顯，對比去年降準情況，我們認為近期央行有可能進行降準操作。預計未來同業(yè)存單利率上行的空間有限，短期內(nèi)或?qū)⑵蠓€(wěn)，尤其是后續(xù)如果降準落地，利率中樞將出現(xiàn)下移并形成壓制。

▍近期同業(yè)存單量價齊升。

2022年2月中旬至今，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行，但近期增速有所放緩。從節(jié)奏上觀察，2月中下旬，同業(yè)存單發(fā)行利率上升較快；從3月開始，同業(yè)存單利率上升速度趨緩。同業(yè)存單凈融資額先降后升，前期主要受到期規(guī)模影響，此后發(fā)行力度增加，拉動凈融資額抬升。

▍同業(yè)存單利率上行的驅(qū)動因素。

供給端方面，鎖定負債成本，彌補資金缺口：二月降息預期落空后，疊加海外加息因素，市場擔憂利率上行，因此商業(yè)銀行傾向于通過發(fā)行較長期限的同業(yè)存單提前鎖定中長期同業(yè)負債成本；銀行缺乏長期資金，出于信貸投放因素導致銀行對于同業(yè)存單發(fā)行需求增加。

需求端方面，贖回壓力下配置力量減弱：貨幣基金是同業(yè)存單的重要配置方，貨基規(guī)模增速下滑使得同業(yè)存單的需求相對減弱；從EVA角度考慮，由于此前國債和國開債收益率有所上行，因此同業(yè)存單的吸引力相對有所下滑。

▍同業(yè)存單利差與降準的歷史回顧。

回顧同業(yè)存單利差與降準的歷史，從同業(yè)存單與MLF利差來看，降準前一個月內(nèi)，同業(yè)存單利率整體上行，銀行負債壓力增大，降準后利差顯著下滑，銀行負債成本得到有效控制。從期限結構看，降準前往往伴隨長端利率大幅上行，曲線走陡的特征。

▍當前存單表現(xiàn)或?qū)⒂|發(fā)降準。

當前情況與去年12月降準對比，目前同業(yè)存單與MLF利差水平已經(jīng)回到12月6日宣布降準前的水平，近期利差高點甚至一度超過12月降準前水平，使得銀行負債成本壓力增大。3月以來同業(yè)存單收益率曲線陡峭上移，類似去年12月降準前的曲線形態(tài)變化，因此央行有一定的動機通過降準再次為銀行壓降成本。另外，現(xiàn)在和去年12月一樣面臨較大的穩(wěn)增長壓力，而目前經(jīng)濟恢復情況仍不扎實，尤其在疫情擾動和俄烏沖突影響下，需要進一步讓利實體，因此有必要通過降準釋放空間。

▍后市展望：

從近期同業(yè)存單的利率走勢來看，曲線整體陡峭上移，銀行負債端成本抬高，且對長期資金的需求更為明顯，對比去年12月降準前的市場情況，目前央行有可能進行降準操作。我們認為，“主動應對”的貨幣政策仍將處于放松窗口期，考慮到穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)可能會受到當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的影響，為了進一步刺激企業(yè)融資需求、鼓勵銀行讓利實體，降準政策值得期待。預計未來同業(yè)存單發(fā)行壓力仍存，但利率上行的空間有限，短期內(nèi)或?qū)⑵蠓€(wěn)，尤其是后續(xù)如果降準落地（目前我們認為存在較大概率），利率中樞將出現(xiàn)下移并形成壓制。

（作者為中信證券首席FICC分析師）

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