債券收益率仍存下行空間

● 紅塔證券首席經濟學家 李奇霖

從宏觀經濟層面看，在經濟下行壓力之下，2022年中國經濟仍然將以穩為主。在政策頻繁強調穩增長之時，財政發力基建的訴求也在不斷提高，2022年的信用環境和2021年相比，會有更多“穩”的特征。在債市方面，當前債券收益率還有下行空間。

債市整體環境相對向好

根據筆者對于2022年宏觀經濟的判斷，房地產將是經濟下行的主要壓力。考慮到房地產外部融資壓力較大，對于房地產相關行業的調控力度在邊際上是不斷放松的，比如開始要求保持房地產信貸平穩有序投放，部分城市針對個人的按揭貸款也有松動，預計后續對傳統部門信貸壓降的力度在邊際上將會有所緩解。

但對傳統部門的融資約束緩解主要是針對防范風險而言的，對傳統部門大概率是“穩而不寬”，即當前對地產、基建等傳統部門的信貸支持措施，都是針對存量風險而言的。在科技創新、綠色轉型、自主可控和產業鏈安全壓力的倒逼之下，實體經濟要走高質量發展的路子，經濟增長須從傳統的規模驅動轉變為效率驅動。效率驅動的內核是要找現金流，實現可持續的、內源式的增長，不能再靠廉價要素投入去拼規模。這也意味著經濟發展模式不可能重回地產基建的老路，“房住不炒”和遏制地方政府隱性債務仍然是當前政策核心。

在前期降息、降準等政策落地后，央行寬貨幣的態度已然明確，現在市場更關心的是寬信用的節奏和力度。從1月份的金融數據來看，總量數據表現得十分亮眼，但在總量擴張的同時，也存在兩個結構性問題。

一是信貸規模增長主要以短期貸款和票據融資為主，企業的中長期融資需求增長可能還需要等到企業確認在有基建托底之后，房地產、制造業等能夠接過接力棒，帶動寬信用進一步發力，目前來看還需要一段時間。二是當前居民部門的信貸數據偏弱。

向后看，基建投資擴張確定后，實體經濟會逐步修復，內生的融資需求有望改善，這會持續推動寬信用并逐步改善信貸結構。隨著財政方面的持續發力，以及基建配套資金逐漸跟上等措施的推進，后續社融有望繼續回升。不過，在寬信用產生顯著效果前，貨幣調控大概率還是會延續偏寬松基調。當前債市的整體環境相對向好，但后續仍需繼續觀察寬信用的節奏，以及寬信用與寬貨幣之間的相對強弱關系。

長期利率中樞有望適度下調

10年期國債收益率一般圍繞在1年期MLF附近波動，考慮到目前貨幣調控總基調還是相對寬松的，資金利率大概率也將維持平穩，長期利率中樞有望適度下調。

但需要注意的是，對債券市場來講，2021年12月的收益率快速下行的趨勢，在某種程度上已透支2022年年初的寬松預期。當前10年期國債收益率2.79%左右的水平已經處在相對低位。縱觀歷史行情，上一個收益率低點位于疫情初期的2020年4月，收益率水平在2.5%左右，與目前的行情相差不大，利率下行空間有限也增大了投資者獲得收益的難度。

另外，近期地緣政治緊張可能會導致商品價格維持高位。但與此同時，國際緊張局勢影響帶動歐元貶值，而且也可能會給經濟復蘇帶來更大壓力，歐洲央行結束量化寬松政策的時間也可能有所推遲，疊加市場避險需求提升，將會帶動美元指數走強，對國內債券市場形成利好。

至于對國內宏觀經濟的影響，由于2月份是宏觀經濟數據的真空期，具體影響還需要進一步觀察。總體而言，國際緊張局勢在一定程度上提升債券市場的不確定性。

長期來看，債券配置可以考慮拉長久期，當債券收益率出現階段性上行，應逐步拉長利率債久期配置。無論是出口還是房地產投資，這兩大增長支撐動能都具有短期的確定性，這也給利率債拉長久期的配置行為增加了安全墊。

信用債市場方面，隨著“房住不炒”政策的深入實施，疊加過去部分房企高杠桿、快周轉戰略下資金鏈的緊平衡，房地產信用債出現了個別違約風險。筆者認為在經濟轉型的過程中，部分地產相關企業的信用風險仍需關注，這些信用風險的化解仍需時間。目前來看，城投債是信用債市場的信用堡壘，但個別違約事件對信用債市場影響較大，債券市場投資者開始重視城投不同的發行主體之間的差異，主體評級高的城投債和主體評級低的城投債之間的信用利差明顯走闊。

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