中信證券：鋰電資本開支增速放緩，行業有望加速出清

文｜袁健聰王喆敖翀吳威辰

【資料圖】

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目前鋰電行業各板塊PE估值處于歷史較低分位區間，配置性價比較高；鋰電行業整體資本開支增速放緩，但在建工程占固定資產比例處在歷史高位，同時當前在手資金規模是影響行業新一輪的資本開支的關鍵因素。因此，資本開支增速下降最快、在建工程占比較低、在手資金較為緊缺的細分環節產能有望率先出清，頭部企業有望受益。

▍綜述：鋰電行業估值見底，資本開支增速放緩。

我們通過測算2019年以來行業歷史估值水平（包含總市值對應當年、第二年、第三年的PE估值），為當前鋰電各細分板塊尋求估值錨。測算結果顯示，當前鋰電行業多數細分子板塊（電池、三元前驅體、三元正極、負極、隔膜）對應2023-2024年PE處于2019年以來的5%低分位數區間，鋰電行業估值見底。其次，我們通過復盤鋰電行業歷史融資和資本開支情況，以及分析當前時點資本開支增速、在建工程、在手資金等情況，認為行業整體資本開支增速邊際放緩，部分細分子板塊未來產能有望加速出清。

▍復盤：電池環節融資占比超5成，支撐行業固定資產和在建工程大規模增長。

我們梳理了鋰電行業各環節公司近年來的融資項目情況（IPO以及非公開發行、定增、可轉債、境外GDR等再融資活動），2020年至今鋰電行業整體融資到手資金規模約2,314億元，其中電池環節達1,180億元，占比最高，達到51%。在IPO及再融資項目募集資金支持下，近年來鋰電行業資本開支大幅提升，資產負債表端“固定資產”和“在建工程”大幅增長，截至2023Q1末，鋰電行業整體固定資產和在建工程規模合計約4,614億元，其中電池環節合計2,395億元，占比52%，與融資比例基本保持一致。

▍當下鋰電行業各環節資本開支的邊際變化在于：

1）資本開支增速放緩：統計來看，2019/2020/2021/2022年鋰電行業“固定資產+在建工程”同比增速分別為39%/27%/50%/78%，2023Q1增速約為62%，較2022Q2的高點83%下降約21pct，細分環節中電池和鐵鋰正極增速下降最快。

2）在建工程占比提升：根據我們測算，2019-2020年鋰電行業整體在建工程占固定資產的比例大約在35%左右，2021年比例逐漸提升，反應出行業持續擴張特性，至2023Q1比例達51%，處于歷史高位，細分環節中三元正極、隔膜、電池該比例低于50%。

3）在手資金充裕度差異化較大：我們用貨幣資金和交易性金融資產的合計規模去衡量行業當前的在手資金，并假設后續行業不通過再融資等手段，僅靠當前在手資金支撐后續產能擴張，測算各環節在手資金的緊缺狀況。測算結果顯示，當前電池環節在手資金最為充裕，截至2023Q1電池環節在手資金約3,049億元，可支撐約1.2TWh電池產能的固定資產投入，在手資金緊缺的環節是隔膜和鐵鋰正極行業，其未來的融資進展或將成為影響行業整體產能擴張的關鍵環節。

▍風險因素：

新能源汽車銷量不及預期；上游原材料價格波動超預期；行業融資進展不及預期；產能消化不及預期。

▍投資策略：

目前鋰電行業各板塊PE估值處于歷史較低分位區間，配置性價比較高；鋰電行業整體資本開支增速放緩，但在建工程占固定資產比例處在歷史高位，同時當前在手資金規模是影響行業新一輪的資本開支的關鍵因素。因此，資本開支增速下降最快、在建工程占比較低、在手資金較為緊缺的細分環節產能有望率先出清，頭部企業有望受益。

推薦：1）資本開支增速下降最快，行業格局有望加速出清的電池環節；2）在建工程占比較低，產能擴張受資金規模限制較大，未來供需格局有望保持較優的隔膜環節；3）資本開支增速下降、后續新產能擴張受資金限制、中低端產能有望加速出清的其他鋰電材料環節。

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